提高促销力度,加大品牌推广及研发投入,上半年营收和净利润较同期下降。分季度来看,Q1实现营业收入226.27亿,归母净利润7.73亿,净利率3.42%;Q2实现收入187.49亿元,归母净利润7.44亿元,净利率3.97%。归母净利润减少的主要原因是报告期内公司提高产品优惠额度让利消费者,并继续加大品牌推广力度及研发投入,致使归属于母公司股东的净利润同比下降。
   
多品牌战略和产品矩阵扩张,带来了销管研费用的上升,转型期承受阵痛。2019H1毛利率13.65%(-4.58pp),Q1为13.72%,Q2为13.56%,毛利率环比基本持平。四月公司会计准则变更,将运输费用从销售费用科目计入成本,单季度影响成本约3亿元,调整口径后Q2毛利率应增加1.6pp,销售费用率也应增加1.6pp。费用方面,2019H1公司三费费用率7.6%。销售费用率3.55%(调整口径后应该是5.15%),其中广告费用增加2.3亿元,主要是增加了营销投入。管理费用率2.03%(+0.64pp),管理费用增加24%,主要是咨询费、研发摊销增加。研发费用9.2亿元,同比增加8.89%,主要是公司加大了研发方面投入。
   
产品结构变化导致均价下降,随新品推出后均价有望恢复增长。根据中报,公司上半年累计实现销量46.02万辆,同比下降2.47%(出于财务审慎性原则,与6月产销快报数据相比少了3.3万辆)。公司营收同比下滑15%,主要有两个因素,一是欧拉等低价产品拉低均价。二是由于上半年行业竞争加剧,终端折扣加大。18H1公司单车均价9.6万元,19H1单车均价仅为7.4万元,均价同比减少2.2万元。新车规划方面,下半年将推出WEYVV7GT车型及PHEV版本、哈弗新款H9、欧拉R2、长城炮车型(中国首款国际化乘用大皮卡)。2020年计划4款新车型,包括2款SUV、一款皮卡和一款新能源。我们预计明年均价有所提升。
   
盈利预测与估值:下调公司盈利预测及目标价,预计公司2019-2021年归母净利润分别为38.1亿、49.15亿、56.78亿元,对应EPS为0.42元、0.54元、0.62元。考虑到公司处于周期的底部,给与目标价9元,对应19年21倍PE估值,维持“谨慎推荐”评级。
   
风险提示:国内汽车市场销量增速放慢;中低端SUV市场价格战。